Российские девелоперские компании сталкиваются с серьезными сложностями с ликвидностью

Fitch понизило рейтинг девелоперской компании Системы-Галс. Понижение рейтингов отражает ухудшение самостоятельных показателей кредитоспособности компании, связанное с заметным увеличением левереджа и тем, что запас ликвидности находится на уровне ниже среднего. Указанные факторы обеспокоенности усиливаются ввиду продолжающегося сокращения фондирования в секторе недвижимости в России (см. "Российские девелоперские компании сталкиваются с серьезными сложностями с ликвидностью"). Более слабая ситуация с фондированием уменьшит возможности Системы-Галс по финансированию новых проектов и рефинансированию существующей задолженности, а также может привести к снижению спроса на недвижимость в России, что могло бы негативно сказаться на операционных денежных потоках и стоимости активов компании в будущем.

Данные факторы обеспокоенности частично сглаживаются за счет связи Системы-Галс с АФК Система ("BB-" (BB минус)/прогноз "Стабильный"), которой принадлежит 71% акций девелоперской компании. Хотя АФК Система не предоставляет гарантий по долгу Системы-Галс, существует определенная степень операционной и финансовой взаимосвязи между двумя компаниями. В частности, на обязательства Системы-Галс в настоящее время распространяется ряд положений АФК Система по кросс-дефолту. Кроме того, в последние месяцы отмечаются явные свидетельства поддержки, включая кредитование Системы-Галс дочерними компаниями АФК Система на рыночной основе, а также предоставление со стороны АФК Система активов в залог, чтобы помочь Системе-Галс с долговым финансированием из несвязанных источников. С учетом этих связей уровни рейтингов Системы-Галс по-прежнему отражают в качестве позитивного фактора возможность получения финансовой поддержки от АФК Система в случае необходимости.

Тем не менее, по мнению Fitch, связь Системы-Галс с АФК Система сама по себе не достаточна, чтобы полностью компенсировать недавнее ухудшение самостоятельной кредитоспособности Системы-Галс. Отношение чистого долга к EBITDAR у Системы-Галс по состоянию на конец 1 полугодия 2008 г. выросло до 6,6x по сравнению с 4,8x в конце 1 полугодия 2007 г., что существенно выше ранее намеченных уровней. Увеличение левереджа отражает агрессивный рост портфеля проектов компании, который финансировался за счет заимствований. Левередж такого уровня рассматривается как рискованный, в особенности с учетом недостаточно зрелого портфеля Системы-Галс, многие из проектов в составе которого находятся на стадии девелопмента и который пока не приносит значительного стабильного закрепленного контрактами арендного дохода (по оценкам, менее 10% EBITDA за 2008 г.).

Самостоятельная кредитоспособность компании также ограничивается умеренно невысокой позицией ликвидности Системы-Галс. Краткосрочная задолженность (по состоянию на сентябрь 2008 г. размер задолженности, сроки погашения по которой наступали в течение ближайших 12 месяцев, составлял около $260 млн.), как ожидается, будет покрываться за счет операционного денежного потока компании. Однако при этом Система-Галс имеет небольшой запас ликвидности (денежные средства, ценные бумаги и среднесрочные безотзывные неиспользованные кредитные линии по состоянию на сентябрь 2008 г. составляли приблизительно $90 млн.) на тот случай, если операционный денежный поток не будет соответствовать ожиданиям. Fitch также отмечает, что на позиции ликвидности Системы-Галс могут оказать негативное воздействие непредвиденные потребности в проведении денежных выплат, например, потенциальный возврат авансовых платежей в размере $100 млн., связанных со спором в отношении проекта Siemens Tower, или даже досрочное погашение по некоторым заимствованиям, если резкое ухудшение рыночной конъюнктуры приведет к проблемам с соблюдением ковенантов по существующим кредитным соглашениям.

Хотя Fitch в настоящее время имеет негативное мнение об условиях торговли и финансирования на российском рынке недвижимости, прогноз по долгосрочному РДЭ и национальному долгосрочному рейтингу Системы-Галс является "Стабильным". Это отражает ожидания, что рейтинги Системы-Галс могут сохраняться на текущих уровнях благодаря потенциальной поддержке от АФК Система. В то же время возможно понижение рейтингов в случае дальнейшего ухудшения самостоятельной кредитоспособности Системы-Галс или общей рыночной конъюнктуры без ощутимых свидетельств увеличения поддержки со стороны АФК Система.